中金债券市场调查2023年5月期：美国和中国国债利差是否会再度扩大?

摘要

从本期调查结果来看，投资者风险偏好起色不甚明显，对风险资产整体进一步回避，尤其是近期表现相对疲弱的A 股和港股，投资偏好有明显下移，而对包括利率债、高等级信用债及黄金等避险资产的潜在配置相对积极。投资者对基本面的担忧仍未得到缓解，尤其是地产销售端的疲弱，也使得投资者开始更为期待地产刺激政策的进一步出台。

同时我们看到多数投资者也认可当前经济修复的核心制约仍在居民端，包括居民就业、收入信心等提振不明显，内需释放压力较大，通胀疲软、消费复苏分化。因此政策层面，除地产刺激外，投资者对就业、人口、消费、货币政策的期待值都较高。在经济修复分化格局延续，以及对政策乐观预期的背景下，投资者对国内债券利率点位判断更为乐观，无论是未来三个月的利率区间判断、还是年内利率低点的判断，都较上一期有明显下移，多数投资者认为未来3 个月10Y 国债利率会向下突破2.7%，维持在2.6%-2.7%区间震荡。尽管投资者对债券利率仍抱有不低的下行预期，但在就债券投资策略上，投资者仍稍显谨慎。主流投资策略仍为波段交易，且占比较上期有明显抬升。背后原因来看，我们认为或由于当前是数据和政策真空期，叠加10Y 国债降至2.7%附近关键点位，投资者可能也在等新催化剂，在没有进一步超预期冲击之前，投资者更倾向于波段操作等待。不过尽管投资者在利率到达关键点位后对进一步做多稍显迟疑，但投资者对利率大幅上行的担忧相对有限，进而久期和杠杆偏好有所走强。

【资料图】

整体而言，投资者当前对基本面和各类资产表现的看法与我们的判断基本一致。当前经济修复的核心制约可能更多还是在于居民端，而居民端的改善往往是个慢变量，稳就业、稳收入的压力仍较大，可能需要政策的进一步放松以支持，相比于货币政策的进一步放松而言，财政的定向发力可能更直接有效。此外，过去几轮经济修复中，地产承接了很大的一部分支撑作用，但此轮受制于居民收入和就业信心改善有限、居民杠杆已处在较高水平、人口结构调整等制约，地产提振始终处于“缺位”状态，也带动了产业链上下游整体修复的偏弱。自2022 年四季度以来，地产销售端放松政策已较多，但实际效果并不及市场预期，各类资产价格也基于这一预期差开始调整，利率重新下行并回落至前期低位。在我们看来，此轮地产政策放松并未带来明显的销售提振，背后核心还是居民端意愿的不足，因此即便是后面有新一轮政策放松，如果仍没有直接对居民端信心提振的政策配套，其实际效果可能还是会不及预期。从货币和财政等总量政策层面来看，货币市场利率当前回落至低位，包括存单近期发行利率也基本降到年初较低水平，短期内公开市场操作利率的调降必要性不是很高，一方面是海外紧缩政策制约仍在，另一方面是其对居民端的影响相对间接。相比之下，对存款利率的进一步向下引导可能更能化解当前资金活性偏低、资金淤积银行间市场的困局，提升存款的机会成本一定程度上可以鼓励实体将部分存款转向金融投资和消费。除存款利率调降外，财政政策对居民端的定向支持可能也是市场更为期待的，但目前在财政相对克制且地方政府债务风险防范的背景下，我们认为政策短期内出台的可能性并不高。

回到债券策略上，在经历了2-3 月“预期差”校正下配置资金驱动的牛市行情后，4-5 月伴随理财规模回暖和风险偏好下移，交易资金接力推动了利率的进一步下行。在当前数据和政策真空期、存款利率经历过一轮补降和调降、利率降到关键点位后，投资者观望心态渐浓，在没有新一轮催化剂之前，我们认为债市可能重现3 月中下旬的窄幅震荡行情，利率整体大幅上行风险短期内可控，交易盘相对集中的中短端波动可能高于长端，“持债不炒”可能仍是较优策略。对于潜在“催化剂”，我们认为存款利率的新一轮调降仍可期待，若存款利率进一步下行，债券利率的向下空间也会打开，10Y 国债利率很有可能突破2022 年低点。不过从时间上看，政策放松可能未必会在短期内实现，可能仍取决于5-6 月经济边际修复状况，若经济动能环比走弱，政策放松的概率会有所提高。

海内外基本面和政策层面：

国内方面，投资者对于未来一个季度线下服务业消费的看法较为分化，疫情反复风险可能会对线下服务业造成一定扰动。投资者对于未来几个月地产一手房销量的看法较为分化，但整体来看比上期更偏悲观。如果短期内居民就业和收入难以出现比较明显的改善的话，我们认为地产销量改善的空间可能相对有限。通胀方面，投资者认为CPI 偏低的原因主要是居民收入下降导致消费需求疲弱、年轻人失业率偏高制约消费以及房地产偏弱导致地产销售不能再带动消费。出口方面，超过半数投资者认为3-4 月出口增速较高是暂时的，后期出口增速可能再度明显回落并转负。相较于上期调查，本期调查中投资者更为期待未来两个季度出台的政策主要是房地产放松和刺激政策、力度更大的货币政策，包括降息降准和结构性工具的使用以及加大基建投资力度、提振就业等。对于货币政策，投资者降息预期有所升温，过半投资者认为今年会看到央行小幅降息。对存款利率调降幅度的判断来看，多数投资者认为今年银行存款利率还会下降。

海外方面，约四分之三的投资者认为美国两党会在最终期限之前达成一致、提高债务上限。超过一半的投资者认为美国年内衰退风险较小。4 月以来美国多项经济数据展现出一定韧性，考虑到美国居民资产负债表相对健康对美国经济的潜在支撑，我们预计美国经济衰退风险虽存，但或不会太早出现。货币政策方面，65%的投资者认为今年美国不会降息，而27%的投资者则认为可能会降息25bp。

海内外市场判断层面：

国内市场方面，投资者多数认为未来利率可能较当前水平进一步下行，主流受访者（48%）认为未来三个月10Y 国债利率会在2.6%-2.7%区间震荡，低于当前2.7%-2.8%的区间。对于年内利率低点来看，投资者对年内利率低点判断明显较上期更为乐观，认为低点会低于2.6%（含）的投资者占比高达82%，而上期仅为27%。

海外市场方面，本期投资者对于美国和欧洲银行业风险的看法仍偏中性。相比于上期，本期投资者对于10 年美债利率的预期较上期有较明显上移，仅17%的投资者认为未来3 个月美国10 年期国债收益率回落至3.4%以下（上期为42%）。主流投资者（45%）认为10 年美债利率小幅回落到3.4%-3.6%区间。投资者美元走势仍存分歧，相对主流的投资者认为美元指数或保持在100-105 之间，但占比较上期回落。

信用债层面：

信用利差方面，与上期调查对比来看，市场对信用债的看法依然乐观，不过评级间分化程度提升，高等级各期限仍受欢迎，尤其是中长久期，低等级利差走扩担忧上升，尤其是中长久期。虽然“资产荒”下票息策略仍是投资者的普遍选择，但由于信用利差已回落至较低位置，且近期地产、城投的负面舆情时有浮现，投资者对信用下沉疑虑加深，认为性价比已回落，转而对高等级拉长久期的兴趣抬升。

城投债方面，相比上次问卷调查结果看，市场对城投债的风险偏好再度回落，这一方面因为收益率持续下行后继续下沉城投债性价比回落，另一方面或因为部分西南省份舆情以及市场关注区域实质性措施落地有限。机构前期计划加大在中部省份、江浙强省份的挖掘力度，目前则仍将延续对江浙的挖掘力度，同时对其他区域维持相对谨慎态度，选择拉长城投债久期的投资人占比进一步回落。

银行资本补充债券方面，投资者对估值波动的担忧延续，选择不新增投资、中短久期配置的投资人比例仍较高，不过已较上期下降。实际上虽然上次债市调查中投资者态度更为谨慎，但此后银行资本债的收益率及利差进一步回落，这也反映出“资产荒”下市场在纠结中做多。投资人对拉长银行资本债久期的态度略有改善，不过更长期来看，仍有超20%的投资人因为此品种净值波动较大而会减少配置，反映出市场机构未来对产品净值波动的担忧。

地产债方面，虽然地产销售改善态势回落，但“资产荒”下，投资者对国企地产债的关注程度明显上升；短期内仍不会新增投资的投资人占比仍偏高，但绝对值已有所下降。受近期地产舆情的影响，考虑混合所有制和部分龙头企业债券的投资者比例进一步回落，体现出了企业属性间的信用分层加剧。

资产配置和投资策略：

投资策略上，投资者多数认为债券将进入震荡市，波段交易仍是首选且占比有明显提升，同时可以看到投资者对利率大幅上行的担忧相对有限，进而久期和杠杆偏好有小幅走强。

理财资金目前投向上，投资者风险偏好小幅回落，也与近期大类资产表现相匹配。股票/股基偏好继续下降，黄金、债券/债基、货基、存款等占比变动不大。稍显意外的是，尽管近期理财产品收益率受益于债市较好表现带动有所抬升，但投资者当前对理财产品的持有偏好却有所回落。

未来最看好大类资产选择上，投资者对境内资产的偏好变动呈现了典型的风险偏好下移特征，选择A 股和港股占比均有明显下滑，选择利率债和高等级信用债的占比明显抬升；而对海外资产的布局倾向则呈现了小幅的风险偏好上移。这种境内、境外风险偏好的分化一定程度上可能也是基于当前各类资产表现的线性外推。

风险

政策超预期转向收紧。